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Momentum-Crashs und die Rolle der Schwankung

Die Spalte Vola 6M zeigt, wie stark ein Kurs schwankt. Sie ist die einzige der vier Forschungsspalten, die diese Liste bewusst nicht wertet — keine Farbe, keine Sortierung danach.

Momentum hat eine Kehrseite. Im Durchschnitt über viele Jahre ist der Effekt gut belegt, aber die schlechten Phasen kommen selten, gebündelt und heftig. Die Forschung nennt sie Momentum Crashes. Mit der Schwankung haben sie zu tun — nur nicht so, wie man zuerst denkt.

Diese Seite erklärt, wann und warum die Abstürze kommen, was eine Steuerung über die Schwankung daran ändert, warum die Spalte trotzdem kein Urteil trägt und wie sie gerechnet wird. Wo beides in der Geschichte der Momentum-Forschung steht, zeigen Die Kehrseite und der Abschnitt zum Risiko auf der Seite zur Weiterentwicklung der RSL-Strategie.

+232 % Verlierer-Decile im Juli und August 1932 — der Markt stieg in denselben Monaten um 82 % Kent Daniel 2016, Text zu Tabelle 1
Juli/August 1932 die zwei schlechtesten Monate der Strategie, direkt hintereinander, nach einem Marktrückgang von rund 90 % seit 1929 Kent Daniel 2016, Text zu Tabelle 1
stark und volatil so schnitten die Titel bei Levy am besten ab — nur in dieser Kombination Robert A. Levy 1967, Table 2

Wann Momentum abstürzt: nach dem Einbruch, in der Erholung

Die großen Verluste kommen nicht verstreut, sondern gebündelt — und zwar dann, wenn der Markt nach einem Einbruch wieder kräftig steigt.

Kent Daniel und Tobias Moskowitz haben die Monate von Januar 1927 bis März 2013 ausgewertet. Die beiden schlechtesten Monate der Strategie sind Juli und August 1932, direkt hintereinander, nach einem Marktrückgang von rund 90 Prozent seit dem Hoch von 1929. April und Mai 1933 stehen auf Platz 6 und 12. März und April 2009 stehen auf Platz 7 und 4; drei der zehn schlechtesten Monate fallen in das Jahr 2009, in einen Zeitraum von drei Monaten, in dem der Markt kräftig stieg und die Schwankung zurückging.

Das Muster ist in beiden Fällen dasselbe: Erst fällt der Markt tief, dann dreht er. In der Erholung erwischt es die Strategie. Und das Bild ist nicht symmetrisch: Die extremen Verluste sind größer und dichter gebündelt als die extremen Gewinne.

The extreme momentum gains are not nearly as large in magnitude or as concentrated in time.

Kent Daniel 2016, Text zu Tabelle 1

Beleg: Kent Daniel 2016, Text zu Tabelle 1

Warum: Die Verlierer steigen

Eine Momentum-Strategie stürzt nicht ab, weil ihre Gewinner fallen, sondern weil ihre Verlierer steigen.

Die Strategie der Forschung kauft die Gewinner und verkauft die Verlierer leer. Steigt der Markt nach einem tiefen Fall kräftig, steigen gerade die Titel am stärksten, die vorher am meisten verloren hatten — genau die, auf deren Fall die Strategie gesetzt hat. Die Zahlen von Daniel und Moskowitz:

  • Juli und August 1932: Markt +82 %, Gewinner-Decile +32 %, Verlierer-Decile +232 %
  • März bis Mai 2009: Markt +26 %, Verlierer-Decile +163 %

Thus, to the extent that the strong momentum reversals we observe in the data can be characterized as a crash, they are a crash in which the short side of the portfolio—the losers—crash up, not down

Kent Daniel 2016, Text zu Tabelle 1

Für eine Rangliste, aus der man nur kauft, heißt das: Wer 1932 die Spitze gekauft hat, ist nicht abgestürzt. Er lag 50 Prozentpunkte hinter dem Markt — ein schlechtes Ergebnis, aber kein Crash. Der Absturz der Strategie ist der Absturz ihrer Leerverkäufe.

Und es heißt auch: Der Absturz hängt an der Marktlage und an der Schwankung der ganzen Strategie, nicht an der Schwankung einer einzelnen Aktie. Wie unruhig ein bestimmter Titel ist, sagt nicht, ob gerade ein Momentum-Crash bevorsteht.

Beleg: Kent Daniel 2016, Text zu Tabelle 1

Die Steuerung: wie viel, nicht welche

Barroso und Santa-Clara verbessern nicht die Auswahl der Titel. Sie verändern, wie viel eingesetzt wird.

Pedro Barroso und Pedro Santa-Clara skalieren die ganze Strategie mit dem Kehrwert ihrer eigenen realisierten Schwankung der letzten sechs Monate. Wird die Strategie unruhig, setzen sie weniger ein; ist sie ruhig, mehr. Die Abstürze verschwinden damit praktisch.

Drei Dinge sind daran wichtig, und alle drei sprechen dagegen, die Spalte als „ruhig ist gut“ zu lesen:

  • Gemessen wird die Schwankung des ganzen Portfolios, nicht die einer einzelnen Aktie.
  • Gesteuert wird über die Zeit: dieselbe Strategie mal mit mehr, mal mit weniger Einsatz. Welche Titel darin stehen, ändert sich dadurch nicht.
  • Die Verbesserung kommt nicht aus einer besseren Vorhersage, sondern aus der Steuerung des Einsatzes. Eine Rangliste kann nichts skalieren.

Beleg: Pedro Barroso 2015, Abstract

Warum die Spalte gezeigt, aber nicht gewertet wird

Bei der Wahl der Titel spricht Levys Befund eher für Schwankung als dagegen — und auch das nur zusammen mit Stärke.

Robert Levy hat die Frage gestellt, um die es bei einer Rangliste geht: welche Titel? In seiner Table 2 schnitten die Titel am besten ab, die relativ stark und relativ volatil waren. Nur in dieser Kombination; Schwankung allein sagt dort nichts voraus.

Levy 1967, Table 2Barroso/Santa-Clara 2015
Fragewelche Titel man auswähltwie viel man einsetzt
Gemessen aneinzelnen Titeln im Querschnittder ganzen Strategie, über die Zeit
Befundstark und volatil schnitt am besten abruhige Strategie: mehr einsetzen

Die Spalte misst die Schwankung einzelner Titel. Das ist Levys Frage, nicht die von Barroso und Santa-Clara. Deshalb gilt in dieser Liste:

  • Die Spalte ist nicht eingefärbt, weder grün noch rot.
  • Nach ihr lässt sich nicht sortieren, in keiner Richtung. Eine Rangfolge nach Schwankung allein hat keinen Beleg — auch nicht „höchste zuerst“.
  • Der Rang der Spalte zählt wie alle anderen vom höchsten Wert an. Das ist eine Größenordnung, kein Urteil.

Levys Befund ist ein Befund, keine Regel. Seine Stichprobe war schmal — 200 Aktien der New York Stock Exchange von 1960 bis 1965, ohne Bereinigung um das Risiko —, und genau daran setzten Jensen und Benington 1970 ihre Kritik an. Ob neuere Arbeiten ihn stützen, ist hier nicht geprüft und steht deshalb nicht auf dieser Seite.

Was die Spalte sicher sagt: Ein Titel, der stark schwankt, kann auch stark fallen. Hohe Schwankung heißt hohes Risiko, für einen einzelnen Titel ebenso wie für ein Depot. Was das für Anlageentscheidungen bedeutet und was diese Seite ausdrücklich nicht ist, steht im Haftungsausschluss.

Beleg: Robert A. Levy 1967, Table 2, Michael C. Jensen 1970, Summary and Conclusions, Pedro Barroso 2015, Abstract

Wie die Spalte hier gerechnet wird

Die Streuung der Tagesrenditen der letzten 126 Handelstage, auf ein Jahr hochgerechnet, in Prozent.

6 Monate mit der üblichen Näherung von 21 Handelstagen je Monat ergeben 126 Handelstage. Aus 127 Tagesschlusskursen entstehen 126 Tagesrenditen; ihre Standardabweichung ist die Schwankung eines Tages. Gerechnet wird mit der Stichprobenstreuung, also mit n − 1 im Nenner. Hat ein Titel noch keine 127 Tagesschlusskurse, bleibt das Feld leer.

Hochgerechnet auf ein Jahr wird mit der Wurzel aus 252, der üblichen Zahl von Handelstagen im Jahr. Die Wurzel und nicht das Vielfache, weil sich zufällige Schwankungen über die Tage teilweise ausgleichen: Die Streuung wächst mit der Wurzel der Zeit, nicht mit der Zeit selbst.

Ein Rechenbeispiel zum Nachrechnen

Ein erfundener Kurs steigt einen Tag um 1,00 %, fällt am nächsten um denselben Satz, und so weiter, 126 Handelstage lang. Die Schwankung eines Tages ist dann fast genau dieser Satz. Hochgerechnet:

1,00 % × Wurzel aus 252 = 15,87 %. Die Spalte zeigt für diesen Kurs 15,94 %; der kleine Unterschied kommt von n − 1 im Nenner.

Lesen lässt sich der Wert grob so: Ein Titel mit einer Schwankung von 15,87 % bewegt sich an einem gewöhnlichen Tag um etwa 1,00 % — mal nach oben, mal nach unten. Über die Richtung sagt die Zahl nichts.

Keine Anlageberatung und keine Anlageempfehlung. Vergangene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige, und bei Wertpapieren besteht das Risiko des Totalverlusts.

Haftungsausschluss und Risikohinweise im Einzelnen

Quellen

Jede Zahl auf dieser Seite steht mit ihrer Fundstelle daneben — Abschnitt, Tabelle oder Seite. Die Links führen über die DOI zum Aufsatz; die Volltexte liegen überwiegend hinter Bezahlschranken der Verlage, die bibliographischen Angaben genügen aber für jede Bibliothek.